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【并购基金】“上市公司+PE”产业并购基金模式深度解读
日期:2018/1/26  人气指数:1769

       2016年1-3月,共有超过80家上市公司参与发起设立产业并购基金,其中30家基金规模超10亿元,基金总规模超过400亿元。早在2014年,共有超过86家上市公司参与发起设立产业并购基金,全年基金总规模超过700亿元人民币;

  近两年,多数PE私募管理人,都在积极推进或已经落地与上市公司、政府产业引导基金成立产业并购基金。与以往的私募基金单纯参与定增获取被动Alpha或者单方面募集资金发起并购基金辅助上市公司收购企业标的获取并购套利收益不同的是,私募通过参与发起设立产业并购基金,实现了定增基金的主动Alpha、解决并购基金募集资金难问题而专注专心从事行业研究、标的筛选工作、投后管理。

  对于私募管理人,有两个动机:一是锁定了上市公司,提高了股权投资退出的安全性;二是对于股权投资或并购投资降低了募资难度。对于上市公司,有四方面意义:一是消除并购前期风险;二是杠杆提高资金使用效率;三是相比通常的定增再融资进行收购提高了并购效率;四是充分利用PE私募机构的资源、渠道、品牌优势。

  综上,PE私募机构与上市公司联合发起设立的产业并购基金,在数量和规模上实现了快速成长。

  然而,多数PE私募机构尚未充分掌握与政府产业引导基金、上市公司的合作谈判、交易结构设计、资源整合方案等多元化模式。

  一、设立产业并购基金的利弊

  (1)发起设立产业并购基金的政策

  2014年10月新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》&《上市公司收购管理办法》:

  不涉及借壳上市或发行股份购买资产的并购重组将取消行政审批;鼓励依法设立的并购基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组。

  市场:

  2014年,共有超过86家上市公司参与发起设立产业并购基金,基金总规模超过700亿元人民币;2016年1-3月,共有超过80家上市公司参与发起设立产业并购基金,其中30家基金规模超10亿元,基金总规模超过400亿元。

  (2)上市公司参与发起设立产业并购基金的利

  消除并购前期风险:

  可通过并购基金提前了解目标企业,储备与培育战略业务。降低并购前期风险,形成上市公司与项目之间的“储备池”和“缓冲带“,促进上市公司战略转型,减少未来并购信息不对称风险。另外,可借助PE对项目判断的经验和能力,优势互补,与PE一起,对拟投资项目的筛选、立项、组织实施及对已投项目监督、共同管理,可提高并购项目的成功率。

  杠杆收购,不占用过多资金:

  参与设立并购基金进行收购属于杠杆收购,只需付出部分出资,且根据项目进度逐期支付,剩余资金由外部募集,即可锁定并购标的,不占用上市企业过多的营运资金。

  提高并购效率:

  如上市公司独立做并购,通常的资金来源包括再融资、定向增发等,耗时需要一年左右,有时会错过一些并购机会;收购后需要较长的时间整合才能消化并购的负面效应。而PE发起的并购基金能很快提供较高的资金杠杆,以并购基金形式收购,用三年左右可整合、消化并购标的,再将其装入上市公司,比上市公司“单干”更有效率。

  提高公司实力,提升公司估值:

  通过利用PE的资源优势及其各种专业金融工具放大公司的投资能力,推动上市公司收购或参股符合公司实现战略发展的具有资源、渠道、品牌等优势的相关项目,以产业整合与并购重组等方式,壮大公司的实力。由于并购风险可控,预期明确,通常在二级市场上,股价会有较大的上涨,较大幅度提升公司估值。

  (3)PE私募机构参与设立产业并购基金的利

  提高投资退出的安全性:

  这种模式在投资之初就锁定了特定上市公司作为退出渠道,从而提高了PE投资的安全边界。另外,有上市公司作为基石投资人,有助于提高对项目质量的的判断;上市公司通常会介入甚至主导投后管理,有助于提升项目公司的管理水平;此外,上市公司强大的采购、销售渠道等资源有助于项目公司做大做强,迅速提升业绩。

  降低募资难度:

  国内的投资环境决定了LP群体的“短、平、快”的投资需求,而“PE+上市公司”的并购基金完全符合“短、平、快”的投资需求:通常是有了明确的投资标的,才向其他LP募资,投资周期短;模式设计中由上市公司大股东做出某种还本付息承诺或在由上市公司大股东优先承担一定范围内的亏损,投资相对平稳;通常3年就可以由上市公司收购而退出,投资回收快。

  “PE+上市公司”的投资流程及投资回报相对于传统的PE、VC模式,更符合国内众多私人资本的需求,对于GP合伙人而言,无疑将降低募资难度。

  (4)杠杆风险、内幕交易风险、监管风险、流动性风险

  上市公司需对优先级资金本金及收益进行担保或兜底。结构化基金收益要优先分配优先级资金及收益,极端情况下(基金全部亏损),需要上市公司或其大股东对优先级资金本金及收益兜底。

  内幕交易及监管风险。上市公司实质主导并购基金,涉及较多内部知情人,有可能造成内幕交易及相关处罚。

  投资效益不达标或基金亏损。产业投资周期长、流动性较低,投资回收期较长,且投资并购过程中将受宏观经济、行业周期、投资标的公司经营管理、并购整合等多种因素影响,将可能面临投资效益不达预期或基金亏损的风险。

  二、“公司制”产业并购基金PE私募管理人与上市公司成立并购基金管理公司作GP,上市公司做LP。

  PE私募机构与上市公司直接成立并购基金管理公司,也被投行圈俗称为“专属FA”模式,上市公司在产业领域的投资、并购多数直接委托该私募机构去尽调、筛选、投管。该模式下的产业并购基金,对PE私募机构在该领域的投资经验、行业资源实力、投后管理能力要求比较高。

  此模式产业并购基金,是以公司制设立的,之所以PE私募占股51%达到控股比例,是因为在投资决策和对外投资过程中,由PE私募机构作为法人代表,产业并购基金管理公司仅仅是上市公司的参股公司。此外,在后续具体进行投资的合伙企业(具体项目的投资基金)中,由产业并购基金管理公司作为GP,上市公司直接出资做LP。PE私募机构不以赚取短期的管理费和业绩报酬为核心,而是通过产业并购基金管理公司与上市公司长期战略成长协同。

  三、“合伙企业制”产业并购基金PE私募管理人作管理人并募集LP,上市公司跟投做LP。

  PE私募机构作为GP设立合伙企业,并募集LP资金作为上市公司产业战略布局的投资资金来源,同时,PE私募机构联合上市公司设立投资合伙企业(有限合伙),即产业并购基金主体,上市公司作为LP2跟投。

  产业并购基金投资各类股权标的或项目公司标的,并签署业绩对赌承诺,但上市公司并不立即进行收购,一年后,标的企业完成业绩承诺,上市公司通过支付股票或支付现金或支付现金+股票,对投资标的进行收购。该产业并购基金或直接获得溢价现金实现退出,或者持有上市公司股票至未来上市公司用于支付的定增股票限售解除后进行变现退出。

  四、“契约式”产业并购基金PE作私募管理人做投资顾问,作为产业并购基金的管理人

  PE私募机构寻找商业银行优先级资金和劣后投资人资金,上市公司或大股东跟投劣后级资金,所有优先级委托人和劣后级委托人通过认购资管计划或信托计划优先级/劣后级份额,构成产业并购基金的所有资金来源。其中,PE私募机构作为该资管计划或信托计划的投资顾问,收取投资顾问费。

  此模式下,资管计划或信托计划募集的资金通过认购该PE私募机构作为管理人的契约式基金的份额,即产业并购基金的份额,进而进行相关标的的投资。

  五、“合资公司制”产业并购基金

  PE私募管理人联合多家上市公司成立合资公司,作为系列产业基金的GP,上市公司出资作劣后级LP,省级分行出资作优先级LP

  PE私募机构联合多家上市公司(注意:非同业竞争关系的上市公司),以及升级分行,发起设立产业并购基金管理公司。尽管此模式与第一种模式的“公司制”产业并购基金相同,但该模式集合了多家上市公司,而非仅为一家上市公司服务。省级分行直投的加入,是为了后续开展定增投资、并购投资的优先级资金锁定渠道和降低成本。而多家上市公司的加入,也使得该产业并购基金管理公司的行业投资视野和资本运作平台实力更加宽广和雄厚。显而易见,此模式对PE私募机构的募投管退的实力要求也极为高。

  此模式下,产业并购基金管理公司通常作为GP管理各个投资具体标的或项目的合伙企业基金。与之前的产业并购基金模式相同,投资期届满一年后,和自身产业相关的上市公司可以启动并购操作,对已投行业标的进行收购。

  六、“深度绑定”产业并购基金

  PE管理人与上市公司战略合作,成立合资公司,联合其他机构发起产业基金,一年后上市公司定向增发发行股票收购标的资产包。

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